摘要
本周，债券市场交易情绪继续升温，表现为：①基金久期连续第二周上升；②超长债单周净买入规模创19年新高，累计净买入规模也创今年2月以来新高；③现券成交活跃度持续攀升，利率债成交额滚动月均值创4月以来新高；④质押式回购成交额连续创新高。
从10年期活跃国债收益率来看，当前位置接近5月中下旬的低位。但较1月下旬的年内低位还有一定的空间。那么经过了这两周的上涨后，交易窗口是否还在？
1月下旬的交易窗口是由“弱信用预期”+“宽货币”共同开启的。对比这一轮交易窗口的开启，也有类似的触发因素。
信用方面，表现在对信用改善的可持续性存在担忧。主要来源于三方面：①7月以来，基本面复苏斜率放缓；②地产风险局部暴露，对于下半年居民信心和信用扩张的恢复的负面影响；③7月以来，宏观政策“空窗期”，增量政策不多、以存量政策的落地为主。加之，本周李克强总理发言“宏观政策既精准有力又合理适度，不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来”，市场对于今年的增长目标和后续增量政策的空间产生了更大的分歧。
货币方面，表现在7月资金面延续宽松。①是由于减税缴费继续进行，税期的冲击被抹平。7月原本资金面扰动的一大因素在于季初月是传统缴税大月。但今年减税降费的大环境下，税期对于资金面的冲击明显缓和。根据国家税务总局， 7月环比继续新增了4000亿左右的减税等规模。②利率债净供给明显回落，截至7月22日，净供给规模较上月环比下降1.8万亿。再者，本月MLF也并未缩量，7月初“30亿”后市场对于资金面的预期曾一度小幅转紧，但很快就再度转宽，出现了一个修正的过程。
后续交易窗口还在么？
还未走出“复工之后，复苏之前”的交易窗口。短期来看，我们跟踪的债市基本面高频利空指标占比本周读数为37%，较上周环比下降2个百分点，从趋势上看这一轮走弱过程尚未结束。后续疫情冲击后的消费抑制以及地产风险冲击的长尾效应还会持续对需求造成压力，海外衰退的风险也会逐步开始传导。重点需动态跟踪8月实物工作量落地能否提振当前走弱的经济高频指标。四季度则取决于是否有新增增量政策空间。多数存量政策前置执行的要求都是在三季度末之前，因此四季度政策空间存在较大不确定性。如果三季度存量政策落地后对两大长尾冲击的扭转力度不足，四季度可能面临更大的基本面压力。
再结合近期的市场微观交易特征，虽然超长债持有量等部分指标明显升温，但尚未达到过热区间，本周“招商-债市微观交易观测指数”为1（达到2表示开始出现轻微过热风险），较上周上升1。因此，结合近期宏微观的特征，基本面高频指标和微观交易指标均未提示风险，长端利率债的交易窗口可能尚未关闭。
#交易复盘：质押式回购成交再创新高。①资金面延续宽松。本周7天期逆回购净投放130亿。截至周五，DR001和DR007品种分别加权于1.19%和1.48%，较前期分别下行3BP、8BP。②长端震荡。10Y国债收益率报2.79%，较前期持平；1Y国债收益率报1.90%，较前期上行2个BP；10-1Y期限利差收窄至88个BP。公募基金久期连续第二周回升，分歧程度小幅下降，其余机构久期以上行为主。③基金公司为政金债主要买盘，城商行为主要卖盘。④利率同步指标“利好”与“利空”各占一半，较上周的变化是：铁矿石港口库存发出“利空”信号。
正文
【策略思考：“追涨”的空间】
本周，债券市场交易情绪继续升温，表现为：①基金久期连续第二周上升；②超长债单周净买入规模创19年新高，累计净买入规模也创今年2月以来新高；③现券成交活跃度持续攀升，利率债成交额滚动月均值创4月以来新高；④质押式回购成交额连续创新高。
从10年期活跃国债收益率来看，当前位置接近5月中下旬的低位。但较1月下旬的年内低位还有一定的空间。那么经过了这两周的上涨后，交易窗口是否还在？长端利率能否进一步下行至1月下旬的位置呢？
1月下旬的交易窗口是由“弱信用预期”+“宽货币”共同开启的。“弱信用”担忧在易纲行长“信用塌方”的讲话后凸显，“宽货币”则体现为当月降息终于落地。
对比这一轮交易窗口的开启，也有类似的触发因素。
信用方面，表现在对信用改善的可持续性存在担忧。虽然此前6月社融出现总量和结构的双改善，但市场反应平淡，因为对于后续改善的可持续性存在担忧。这里的担忧主要来源于三方面：
①7月以来，基本面复苏斜率放缓。斜率放缓既表现在生产端——行业开工率普遍回落，也表现在需求端——地产销售回到谷底，车市零售同比增速较6月放缓等；
②7月以来，地产风险局部暴露，对于下半年居民信心和信用扩张的恢复都会产生一定负面影响；
③7月以来，宏观政策“空窗期”，增量政策不多、以存量政策的落地为主。加之，本周李克强总理在世界经济论坛上发言称“宏观政策既精准有力又合理适度，不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来”，市场对于今年的经济目标和后续增量政策的空间产生了更大的分歧。
货币方面，表现在7月资金面延续宽松。7月以后，央行的公开市场操作行为有所调整，从此前稳稳的“100亿”转变为100亿附近动态调节、精准投放。此前我们在《关于“30亿”的遐想》中讨论过，由于当前资金市场水位深度足够，对于资金供需本身来说，央行投放30亿还是投放100亿并无太大的实质影响，更多的是一种操作思路的调整信号，反映了疫情冲击告一段落后，经济生活逐步回归到常态的过程中，央行对于资金面的关注度和应对度也在相应上升。
在央行改变逆回购操作方式后，7月资金面还是延续宽松状态。一方面是由于减税缴费继续进行，税期的冲击被抹平。7月原本资金面扰动的一大因素在于季初月是传统缴税大月。但今年减税降费的大环境下，税期对于资金面的冲击明显缓和。7月组合式减税降费措施也还在继续落地，根据国家税务总局，截至7月20日，全国新增减税降费及退税缓税缓费超3万亿元，对比6月25日，这一数据是2.58万亿元，也就是7月环比继续新增了4000亿左右的减税降费及退税缓税缓费规模，缓和了传统缴税大月对资金面的冲击。另一方面，利率债净供给明显回落。专项债上半年大头落地后，7月利率债供给明显回落。截至7月22日，净供给规模较上月环比下降1.8万亿。
再者，本月MLF也并未缩量，反映了宏观基本面不确定性较大、个别行业风险暴露的环境下，还需要提供一个比较适宜的流动性环境。7月初“30亿”后市场对于资金面的预期曾小幅转紧，但很快就再度转宽，出现了一个修正的过程。
后续交易窗口还在么？
当前还未走出“复工之后，复苏之前”的交易窗口。短期来看，我们跟踪的债市基本面高频利空指标占比本周读数为37%，较上周环比下降2个百分点，从趋势上看这一轮走弱过程尚未结束。后续疫情冲击后的消费抑制以及地产风险冲击的长尾效应还会持续对需求造成压力，海外衰退的风险也会逐步开始传导。重点需动态跟踪8月实物工作量落地能否提振当前走弱的经济高频指标。四季度则取决于是否有新增增量政策空间。多数存量政策前置执行的要求都是在三季度末之前，因此四季度政策空间存在较大不确定性。如果三季度存量政策落地后对两大长尾冲击的扭转力度不足，四季度可能面临更大的压力。
再结合近期的市场微观交易特征，虽然超长债持有量等部分指标明显升温，但尚未达到过热区间，本周“招商-债市微观交易观测指数”为1（达到2表示开始出现轻微过热风险），较上周上升1。当前发出利空信号的为两个估值指标：股债收益差和估值分位数，发出利多信号的为利率波动率指标。
因此，结合近期宏微观的特征，基本面高频指标和微观交易指标均未提示风险，长端利率债的交易窗口可能尚未关闭。
【交易复盘：质押式回购成交再创新高】
资金面延续宽松。本周，共有150亿逆回购到期，央行周一和周二分别开展120亿、70亿逆回购操作，周三至周五每日开展30亿逆回购操作，7天期逆回购净投放130亿。政府债发行缴款规模为4196亿，其中国债2909亿、地方债1287亿。本周央行在逆回购操作量上更加精细动态，资金面延续宽松态势。截至本周五（7月22日），DR001和DR007品种分别加权于1.19%和1.48%，较前期分别下行3BP、8BP，其中DR007为2020年12月底以来新低。
下周一和周二分别有120亿、70亿逆回购到期，周三至周五每日均有30亿逆回购到期，政府债发行缴款规模为1951亿，其中国债1401亿，地方债550亿，政府债到期1600亿，净缴款351亿。
长短端分化。从现券收益率看，本周短端收益率上行、中长端收益率多数下行，其中，1年期品种上行2个BP，5年期和10年期品种较前期持平，其余期限品种均下行2个BP。本周，银行间质押式回购成交规模和隔夜成交规模自7月以来第二次刷新周度历史新高，周均成交量分别达到6.61万亿、5.99万亿。截至本周五（7月22日），10Y国债收益率报2.79%，较前期持平；1Y国债收益率报1.90%，较前期上行2个BP；10-1Y期限利差自90个BP收窄至88个BP。
基金公司为政金债主要买盘，城商行为主要卖盘。本周各期限现券收益率变动不一，结合个券成交明细来看：①国债新券：基金公司自6月中旬以来持续净买入，仍为本周主要买盘，周内净买入规模上升至259.53亿元；券商自6月下旬以来持续净卖出，为本周主要卖盘，周内净卖出203.46亿元。②国债老券：基金公司为本周主要买盘，周内净买入155.22亿元；同时，“其他”类周内净买入165.64亿元；城商行仍为本周主要卖盘，周内净卖出规模上升至305.81亿元。③政金债新券：基金公司自3月中旬以来持续周度净买入，仍为本周主要买盘，周内净买入109.04亿元；股份行、城商行为主要卖盘，周内分别净卖出72.56亿元、71.77亿元。④政金债老券：基金公司仍为本周主要买盘，周内净买入规模上升至1099.77亿元；城商行、农商行、股份行本周均大额净卖出，周内分别卖出667.32亿元、598.86亿元、544.47亿元，为本周主要卖盘。
公募基金久期连续第二周回升，分歧程度小幅下降。本周（7月18日至7月22日），公募基金久期上升0.04至2.39。机构分歧程度小幅下降，招商久期分歧指数小幅下降至0.44。其余机构久期以上行为主，其中，证券公司的久期上行0.31至4.27；保险久期上行0.03至11.09；银行久期上行0.03至4.84；信托久期下行0.01至2.73；境外机构久期上行0.38至4.36。
利率同步指标“利好/利空”各半（5/10）。本周（7月18日至7月24日），利率十大同步指标释放的信号中，“利好”与“利空”各占一半，较上周的变化是：铁矿石港口库存发出“利空”信号。
具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为-30.6%，高于前值-32.9%，属性“利空”；②水泥价格同比为1.5%，高于前值-1.0%，属性“利空”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为-5.6%，高于前值-6.6%，属性“利空”；④土地出让收入同比为-31.4%，低于前值-28.7%，属性“利好”；⑤铁矿石港口库存为1.29亿吨，高于前值1.28亿吨，属性“利空”；⑥PMI同比为-3.3%，低于前值-2.6%，属性“利好”；⑦信用周期为8.5%，低于前值9.2%，属性“利空”；⑧票据融资为12.0万亿，高于前值11.9万亿，属性“利好”；⑨美元指数为107.1，高于前值103.9，属性“利好”；⑩铜金比为19.5，低于前值22.4，属性“利好”。
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