反向收购的步骤（反收购的意义）

之前，中国企业海外上市融资的趋势之一是美国《反向并购》企业的红筹回归，在经历了监管收紧和红筹被做空后，现在再看这本书，会发现他夸大了反向收购优点，尤其在与IPO比较时没有完整地考虑两者成本和收益的对比，并且没有顾忌到监管和市场因素对其影响，有点害人。

本文尝试证明这本书不愿承认的两点：

一、反向并购成本不低，且性价比受到各种因素影响，已经不高了；

二、反向并购和IPO其实不具可比性的。

总体来说，国内企业去海外资本市场股权融资，有两种间接方式：

1. VIE结构反向并购——离岸公司借壳上市，通过协议控股，获取融资同时避免外资收购在中国的资产；

2. 造壳上市——在美台下市场成立净壳公司，在规定时间内完成对私有企业的收购；（当然，除此之外还可以直接IPO上市。）

美证券法将Shell Company壳公司，分成了两类。以上的两种间接融资方式刚好利用了这两类壳公司的形态：

第一类壳公司的特点是曾经有过正常经营业务，但现在业务已停止且已完成资产清算，资产负债表上除了现金、现金等价物、无形资产和负债外已基本无其它资产；

第二类壳公司也没有实质业务，但可以在台下市场OCTBB进行IPO上市，上市目的就是在未来一段时间内反向并购私有企业，这段时间内其IPO融得现金90%会被冻结。所以第二类也称为SPAC，Special Purpose Acquisition Company，特殊目的并购公司。

一直以来，对一些不具备直接IPO资格的中国企业，第一种方式是海外融资首选。主要原因是，由于SPAC属于台下IPO，它对企业资质的要求相对较高，相比之下VIE结构反向并购对企业资质的要求相对较低，但是中国企业普遍心急，都希望尽早上市融资，因此往往选择后者而不愿等待企业资质完善。

面对功利的企业，顾问公司营销第一种方式时也表现得功利，没能全面真实地反应反向并购的性价比。以下将从成本和收益角度，对反向并购第一种方式和IPO上市进行对比。

反向并购采用两种交易架构：直接收购和反向三角收购。后者由于交易费用更少、时间更短，更受企业青睐。在完成并购后，留存企业一般在OTCBB或者Pink Sheets交易。但是，这种通过反向并购进入交易市场的行为在本质上与IPO相差很大。

IPO上市会一次性给企业带来大量现金融资；同时券商会在二级市场为企业股票营造高流动性，而高流动性可以让管理层上市后股票套现；券商还提供分析估值等附加服务，为后续融资打好基础。

而反向并购只是让没有上市资格的企业得到在OTC台下市场的交易资格，并不会给予企业直接融资。由于缺少券商的营销宣传，在完成并购后，企业的股票流动性通常较差。而股票交易不活跃导致管理层无法套现。

另一方面，不采用IPO而采用反向并购，这本身就会让市场认为企业的资质不佳，毕竟在常理下高帅富会去NYSE上市，只有屌丝才去OTCBB借壳。

一旦市场给企业定了位，企业想翻身改变形象就难了，只能依靠长期的优秀业绩。另外，随着监管加强，反向并购企业面临着与IPO企业同样的披露要求，却没法享受同等的融资待遇。

至于成本，反向并购未必便宜。通常，美板IPO总成本在15%-20%区间内。若融资4千万，按17.5%计算，成本为7百万。而OTCBB里反向并购的成本往往在10万美元到40万美元之间，但是，这个价格不包括原壳企业在新企业中所占有的10%-20%的股份。

在后者交易中，完成收购后原主体企业在合并后的新企业中股份占到80%-90%，剩下20%-10%的股份归原壳企业股东所有。若原母企业的市值为4千万，那么支付给壳企业股东的股权为4百万-8百万，这也应计入反向并购的总成本。

问题来了：如果反向并购为屌丝准备的，而且几乎没益处同时还要支付现金和20%的股权，那为什么还会有企业参与反向并购呢？

原因是反向并购只是手段不是最终目的，最终目的通常有两种玩法：

一是转板上市，转到Nasdaq或NYSE上市；二是采用PIPE（Private investment in public equity）方式融资。

PIPE即私人股权对上市公司投资，对美国的企业来说很常见，属于一种方便、快捷的融资方式，但它对中国反向并购上市的企业不适用。

原因是美国的QF投资者、基金往往倾向于战略投资，需要控制资产，而中国企业的VIE结构只会让他们享受到利润却控制不了远在中国的资产，所以他们通常不介入。因此对于绝大多数中国企业而言，转板上市是它们走出国门的唯一目的。

但转板路上会出现了两个拦路虎：监管门槛提高和中国股做空力量的出现。美证监会出台对加强反向并购监管的规定。其规定增加了反向并购后企业的监管力度，增加了企业转板上市的难度。规定一共有三条：

1）申请转板Nasdaq, NYSE, Amex前需要在OTC台下板块或国际板块上交易足一年；

2）这一年内，提供一份完整10K和历史财务报表；

3）转板申请前60内容，任意30日的股票均价不低于4美元（如果是转Nasdaq或NYSE），或者不低于3美元（如果转Amex）。

美证监会这么做是由于不少反向并购的企业为了尽快转板，提供了虚假财务信息并人为操作股票价格，以达到转板要求，而且这种操作手法去年开始出现规模，而且其中不乏中国企业。

同时，美国一些基金联合会计师和律师，指控VIE结构的不合法性和财务欺诈，并在散布消息同时做空中国企业在OTCBB的股票。这对那些等待转板上市企业的打击是非常沉重的，原因就是监管要求转板申请公司股价不能低于一定限价。

监管加强同时股价被做空，这极大地提高了转板的难度。对一些与IPO资质差距较大的中国企业，通过VIE结构反向并购再转板上市的可能性大大降低，因此出现了等待转板企业的回归势头。

最后做个总结：

1. 反向并购的成本没想象中的那么低廉，而且在近期监管收紧和做空力量的双重压力下，潜在收益也大幅下降，导致其性价比大幅降低；

2. 反向并购和IPO的优劣，其实是不能放在一起比较的，因为两种业务主体的资质相差较大，它们其实在服务两个没有重叠的客户市场。敢问一个能直接IPO的高帅富在没有时间和监管压力下会去做台下市场反向并购么？