（报告出品方/作者：兴业证券，徐一洲、孙寅、许盈盈）

1、美国传统证券业进入瓶颈期，政策带来业务模式变迁

1999-2007 年以交易及投资损益为代表的重资本业务成为重要收入来源，混业背景下其他收入超过传统主业。从总量角度来看，根据美国证监会统计的证券行业经营数据，1999-2007 年期间，以证券手续费及承销保荐收入为代表的传统证券业务收入增长面临瓶颈，而以交易及投资损益、利息净收入为代表的重资产业务收入部分年份增长显著，整体规模超过证券手续费及承销保荐收入总和。1999 年美国通过《金融服务现代化法》，标志着金融业重回全面混业时代，在传统证券业务增长放缓叠加混业经营背景下，证券公司其他收入逐步进入快速增长阶段，2005 年后美国证券公司获得的其他收入已超过自身传统主业。

2008 年后手续费类业务重新成为美国证券行业的主要收入来源，监管趋严背景下其他收入出现明显收缩。2008 年金融危机期间，高杠杆的交易及投资损益收入面临大幅亏损，此后一方面 2010 年《多德-弗兰克法案》颁布，对金融机构的监管开始趋严，另一方面美国证券公司也开始主动降低杠杆，回归以客需为主的轻资产业务。2008 年后，由交易及投资损益、利息净收入、出售投资公司股份所得构成的重资产业务收入占比降至 40%左右，而由证券手续费和承销保荐收入构成的轻资产业务收入重新超过半数，占比提升至 60%左右。金融行业整体监管趋严背景下，证券公司其他收入出现明显收缩，但整体收入规模仍超过传统证券业务收入。

2008 年后经营杠杆的系统性下调导致美国证券行业整体 ROE 降至 10%左右。从美国证券行业整体 ROE 变动来看，2008 年金融危机后，行业整体 ROE 水平由此前的 15-30%降至 10%左右，下降的主要原因在于行业整体经营杠杆的下调，行业经营杠杆从 2007 年高点的 36.4 倍降至 2016 年的 16.2 倍，降幅超 55%。经营杠杆系统性下调背景下，美国证券公司为了追求保持股东回报，只能转向提高自身业务竞争力以提升 ROA 水平，2008 年后证券行业整体 ROA 在 0.6%-0.7%左右，略高于金融危机前 0.4%-0.6%。

1999-2016 年期间美国证券行业整体收入利润没有出现系统性增长，在内外因素驱动下逐步衍生出专业化、差异化、特色化的行业竞争格局。实际上，1999 年2016 年期间，美国证券行业整体收入规模没有出现系统性增长，1999 年为 2668 亿美元，2016 年仅增长至 2787 亿美元，增幅不足 5%，其中剔除其他收入后的传统证券业务收入规模不增反降，1999 年为 1511 亿美元，2016 年仅 1122 亿美元。从美国证券行业盈利能力来看，1999 年行业整体税前利润为 291 亿美元，到 2016 年税前利润降至 275 亿美元。展业天花板的下移，叠加混业经营、金融危机、监管趋严等外部事件驱动，加速了美国证券行业内部的整合分化，1999- 2006 年期间美国证券公司数量持续下降，从 1999 年的 7461 家降至 2016 年的 4135 家，逐步衍生出全能投行、精品投行、财富管理、折扣经纪商等多种经营模式。

基于美国证券行业的整体发展情况，下面我们从微观角度，着眼于高盛、摩根士丹利以及美林证券这三家全能型投行，从其业务组织架构变迁解析其经营策略的选择。

2、高盛：从独立投行走向全能型投行

高盛作为屹立百年的投行巨擘，其业务发展对全球投行起到引领作用。高盛成立于 1896 年，至今已有 125 年悠久历史，是华尔街一家屹立百年的投行巨擘。从高盛自身发展历程来看，在美国资本市场近百年发展的各个关键阶段，其在投行领域进行的一系列产品体系、业务模式和组织架构上的创新，对于美国投行发展都起到了重要的引领作用，同时也将这一商业模式不断推广并应用到其他地区的资本市场。

在美国市场机构化浪潮下，高盛围绕机构客户需求进行了一系列创新创设。从高盛百年发展历程中的关键性节点来看，1956 年在西德尼·温伯格带领下，高盛获得福特集团 IPO 主承销资格，正式步入一流投行阵营；20 世纪 60-70 年代在格斯·利维领导下，率先开创了为机构客户服务的股票大宗交易业务，并在业内最先组建了庞大的机构经纪人团队；70 年代在纳斯达克创建之初，开始大力服务中小企业，为其提供上市和反收购咨询服务；80 年代开始涉足 FICC 领域，以及自营套利业务，并开启国际化进程。高盛实现突围的大背景在于美国资本市场的机构化进程，其业务发展脉络始终是围绕机构客户需求，进行相关产品和业务模式的创设。

追溯高盛业务组织架构变迁，由于其 1999 年 5 月 7 日才在纽交所主板实现上市，因此下文主要分析其上市至今的架构变化。从高盛年报中对自身定义来看：高盛是一家领先的全球投行、证券和投资管理公司，为大量多元化客群包括企业、金融机构、政府和个人投资者提供广泛的金融服务。从高盛 1999 年以来的业务组织架构来看，2008 年金融危机前其发展重心主要放在以企业、金融机构为代表的机构投资者身上，近年来也开始发力以服务个人客户为主的零售银行和财富管理业务，逐步成长为一家全能型投行。

2.1、1999-2001 年：按照专业细分设置

这一时期高盛的组织架构主要围绕业务展开，设置有大量细分业务。1999-2001 年，高盛的业务组织架构主要分为全球资本市场和资产管理及证券服务两大板块。从下设业务条线来看，全球资本市场划分为投资银行和交易及自营投资两大业务条线，投资银行条线下设置股权和债权承销、财务重组咨询、兼并与收购咨询三大细分业务，交易及自营投资下设置的细分业务多达 8 类；而资产管理及证券服务板块下并未进一步划分业务条线，直接设置了 10 类细分业务。

全球资本市场主要定位机构融资和机构交易业务，是高盛当时核心收入和利润来源。从设置依据来看，全球资本市场这一大板块是高盛当时最为核心的收入和利润来源，其收入占比在 70%左右，利润占比在 1999 年一度达到 83%；资产管理及证券服务板块不管是从细分业务设置情况还是对应产生的收入和利润情况来看，更类似于为客户提供的附加增值服务。从全球资本市场下设置的投资银行和交易及自营投资条线收入贡献来看，投资银行业务收入（财务顾问+证券承销）占比在 40%左右，交易及自营投资收入（FICC+权益业务+自营投资）占比在60%。（报告来源：未来智库）

2.2、2002-2009 年：投行和交易分别独立为一级部门

90 年代末交易业务成为美国传统证券领域一个新的蓝海赛道。尽管 2000 年互联网泡沫破灭后美国股市进入一段时间的低潮期，市场走低使得高盛全球资本市场板块 2001 年贡献的税前利润同比腰斩。但从美国证券行业整体发展背景来看， 90 年代末美国市场基本完成了机构化，随着机构投资者的壮大和成熟，叠加 1999 年监管允许混业经营后衍生产品加速创新，市场机构交易需求大幅增长，交易业务成为当时美国传统证券业务领域中一个打开蓝海市场的细分赛道。

高盛通过收购，2000 年已快速完成了在机构交易业务领域的战略布局。除从行业维度上机构交易业务面临高速发展的重要机遇期，从高盛自身业务发展来看， 1999 年完成上市后，借助资本扩张大力发展交易业务，上市当年以 5.31 亿美元完成收购了赫尔交易公司(Hull Trading Company)，2000 年又以 65 亿美元收购了斯利凯公司（Spear,Leeds&Kellogg），通过这两项收购，高盛一跃成为当时全球最大的做市商之一。

这一时期高盛在组织架构上提升了交易及自营投资业务的重要性，同时对业务条线做了进一步划分。基于行业发展背景及自身战略布局的完成，自 2002 年起，高盛取消了全球资本市场这一架构，将投资银行业务、交易及自营投资业务直接与资产管理及证券服务条线并列，构成公司三大核心业务条线。这一组织架构调整，进一步提升了投资银行和交易及自营投资在公司业务体内的重要性。此外，交易及自营投资业务下还进一步细分为 FICC 业务、权益业务和自营投资。

配合业务发展和公司战略投入，财务映射上这一阶段交易及自营投资业务成为高盛核心收入和利润来源。从财务映射来看，2000 年互联网泡沫后美国经济经历低潮期，虽然高盛投资银行业务净收入出现显著下滑，2000-2003 年分别为 54/38/28/27 亿美元，但交易及自营投资业务净收入仅在 2001 年同比下滑 4%。随着 2002 年后美国经济开始回暖，市场交投重新活跃，机构交易需求重新进入高速发展通道，叠加高盛明确的战略投入，2002-2007 年期间，其交易及自营投资业务净收入年化复合增速高达 30%，贡献收入占比在 65-70%，贡献税前利润占比在 75%左右，成为这一阶段高盛最为核心的收入及利润来源。

投资银行业务重要性的提升在于其为高盛带来的专业口碑以及客户资源。投资银行业务虽然利润贡献占比仅 10%左右，但在高盛业务体系内始终占据重要地位，一方面高盛从投资银行业务起家，是高盛作为独立投行区别于其他金融机构的核心业务，且高盛在该业务领域持续保持领先地位，为公司带来享誉全球的专业性口碑；另一方面通过投资银行业务，高盛积聚了大量企业和机构客户资源，从而反哺交易及自营投资业务的开展。

资产管理及证券服务板块在组织架构上做了进一步细分，资管业务实现稳步增长但收入占比仅在 10%左右。此外，资产管理及证券服务作为高盛第三大业务板块，在市场低潮阶段其抗周期性逐步显现。2002 年在组织架构上高盛对资产管理及证券服务板块下设业务条线也做了进一步划分，划分为资产管理和证券服务两大条线。90 年代中后期高盛通过收购快速推进资产管理业务，1995 年高盛并购了自由资产管理公司和英国煤业委员会养老金的托管权。尽管高盛资产管理业务在 1998-2009 年期间保持稳步增长，复合增速为 17.5%，但在交易及自营投资业务高速增长背景下，贡献收入占比仍仅在 10%左右。

2.3、2010-2018 年：剥离自营投资业务并围绕客需进行重组

2010 年高盛剥离自营投资业务，并对业务组织架构进行重新梳理。2008 年金融危机，高盛交易及自营投资业务出现大额亏损，为解决流动性不足问题，其不得不向美联储申请转型成为银行控股公司。转型后根据美联储规定，银行控股公司可设立分支机构吸收存款，还可永久享受从美联储获得紧急贷款的权利，但与此同时也需要接受更严格的监管，包括提高资本充足率以及降低杠杆。2010 年，美国政府颁布《多德-弗兰克法案》，赋予美联储更大的监管权力，其中“沃尔克规则”禁止银行控股公司利用自有资金进行高风险的自营投资业务，同时要求对冲基金的总投资不得超过公司一级资本的 3%，每只对冲基金投资额不得超过基金净值的 3%。根据该法案的实施，高盛自此剥离自营投资业务，并对自身业务组织架构重新进行了全面梳理。

此次调整主要围绕客户需求，将旗下业务划分为四大板块。从 2010 年高盛调整后的业务组织架构来看，剥离自营投资业务后，公司将其余客需业务主要按照客户需求，划分为四大业务板块，分别为投资银行、机构服务、投资&借贷，以及投资管理。从对应客户类型来看，投资银行业务主要服务于一二级市场企业客户的上市融资活动，机构服务定位服务于机构投资者的交易需求，证券服务线条被调整至机构服务板块，投资&借贷主要服务于处于发展早期或未上市的企业客户的融资活动，投资管理主要向零售及机构客户提供投资组合产品。

调整后继承原有交易及自营投资业务的机构服务板块盈利贡献呈下降趋势，导致高盛整体利润规模低于 2010 年。从这一时期高盛整体收入和利润情况来看， 2018 年末其净收入及税前利润规模均低于 2010 年水平。从具体收入拆分来看，继承原有交易及自营投资业务的机构服务板块虽然仍是高盛主要的收入和利润来源，但其贡献的收入规模及占比均呈现下降趋势，2010-2016 年收入占比在 50% 左右，2018 年降至 37%；从税前利润拆分来看，机构服务贡献的利润占比波动较大，且至 2018 年降至 25%。

受宏观市场环境以及监管要求影响，FICC 业务大幅收缩是导致机构服务收入下滑的主要原因。从机构服务板块具体收入拆分来看，其收入规模下降的主要原因来源于 FICC 业务收入规模的不断收窄，2018 年 FICC 业务贡献的净收入规模仅 59 亿美元，较 2010 年下滑 57%。FICC 业务的收缩一方面受市场环境影响，低利率环境以及经济增速放缓使得客户交易活跃度大幅下降，其中利率产品、信用产品以及相关衍生产品的市场交易量下降最为明显，另一方面高盛转型为银行控股公司后，FICC 业务受到严格的监管，杠杆下降使得业务规模明显回落，资本充足率要求在一定程度上也限制了业务规模发展。

2.4、2019 年至今：增设零售及财富条线

2016 年高盛调整发展战略，开始发力零售银行业务。在机构服务收入持续下滑背景下，高盛不得不调整发展战略，寻找新业务增长点。2016 年 10 月 13 日，高盛宣布上线网上银行服务平台——Marcus，Marcus 聚焦于个人无担保贷款业务，向普通大众客户提供个人贷款和储蓄账户服务。相比于美国其他传统银行， Marcus 在存款业务方面提供极具竞争力的存款利率，同时仅需 1 美元就能开户，除此以外存取款没有限制也不收取任何费用；贷款业务方面，提供不高于 4 万美元的无抵押贷款额度，年利率在 6.99%到 24.99%之间，且不收取任何始发费和滞纳金。自此，高盛开启了零售银行业务的快速发展阶段。

随着个人客户规模发展，2019 年高盛再次调整业务组织架构，新设零售及财富管理板块。随着零售银行业务的发展，2019 年高盛对组织架构进行了再次调整，调整后的组织架构相比 2010-2018 年，具体差异在于将投资&借贷板块与投资管理板块合并为资产管理板块，新设零售及财富管理板块，以及将机构服务板块重新命名为全球市场。随着个人客户规模的发展，零售及财富管理板块成为高盛新的业绩增长点，与传统优势业务——投资银行、全球市场、资产管理并列。此外值得注意的是，以 FICC 及权益业务为代表机构服务板块更名为全球市场，这一变化模糊了客户定位，从底层展业逻辑来看，FICC 及权益业务带来的衍生品创设也是服务高净值客户的差异化手段。

零售及财富管理板块收入和利润贡献度并不高，以一级部门形态体现了高盛对零售业务的重视。从调整后的收入结构来看，2019-2020 年高盛零售及财富管理板块贡献的收入规模分别达到 52、60 亿美元，对应收入占比分别为 14%、 13%；从税前利润结构来看，零售及财富管理板块贡献的利润规模仍然较低，2019-2020 年分别为 2.4、3.4 亿美元，占比分别为 2.2%、2.7%。机构服务更名后的全球市场板块仍是高盛的支柱收入来源，2019-2020 年收入占比均超过 40%，同时也是贡献利润的主力，对应税前利润占比分别为 37%、65%。

从高盛 1999 年上市后至今 22 年中，其 3 次组织架构变动，前 2 次都发生在金融危机之后，配合公司发展战略进行了对应调整，第 3 次本质上也是由于 2008 年金融危机后公司战略选择发展零售银行业务带来对应业务条线的再调整。从公司组织架构变迁历程来看，从原本简单的业务划分逐步转变为围绕客户类型，最新的组织架构上机构客户业务重新更名为全球市场业务，再次弱化了客户定位，也展现了业务与业务之间协同程度的进一步加深。

3、摩根士丹利：成就综合金融服务巨头

摩根士丹利早年依托 J.P.摩根，后通过人力和资本扩张逐步做大做强，21 世纪后向全方位金融领域发展。从另一家投行巨擘摩根士丹利的发展历程来看，其原为 J.P.摩根旗下的投资银行部门，由于 1935 年《格拉斯-斯蒂格尔法案》推出，规定美国金融业必须实行分业经营，自此摩根士丹利从 J.P.摩根集团剥离，成为华尔街一家独立投行。摩根士丹利发展早期依托 J.P.摩根资源，主要承销大型成熟企业的投行项目；20 世纪 70 年代起，随着纳斯达克推出，投行项目逐步转向新兴产业，摩根士丹利快速做出战略变化，进入人力和资本的快速扩张阶段，并在 90 年代通过收购进一步做大做强；21 世纪以来摩根士丹利逐渐向全方位金融领域发展，致力于为客户提供一站式金融服务。

3.1、1996-2001 年：按照业务类型划分

1996-2001 年摩根士丹利的组织架构主要按照业务大类进行划分。从摩根士丹利 1996-2001 年的组织架构来看，其主要按照业务大类来进行划分，证券部主要从事包括投资银行、销售交易及做市、自营投资、证券服务在内的证券业务，投资管理条线主要为零售和机构客户提供资产管理产品及服务，信用卡服务主要提供个人信用卡业务以及与消费金融相关的产品和服务。

这一阶段摩根士丹利利用证券业务的品牌口碑将业务拓展至资产管理及信用卡服务领域。这一阶段摩根士丹利利用自身在全球投资银行、销售交易领域的绝对实力，将覆盖业务范围延伸至为客户提供全球资产管理服务，以及通过 Discover Card 品牌提供优质的消费信贷服务。截至 2001 年 11 月末，摩根士丹利已经成为美国第二大财务顾问平台，在全球拥有 13690 名专业的财务顾问以及大约 550 家证券分支机构，此外还拥有能够提供全品类的证券资管公司，管理资产规模达到 4590 亿美元；信用卡服务方面，摩根士丹利是美国最大的信用卡发行商之一，拥有约 4570 万个信用卡账户。

三大业务板块均在美国本土名列前茅，但证券业务在收入和利润贡献比例上仍远超投资管理及信用卡业务。尽管摩根士丹利的投资管理和信用卡服务在美国本土名列前茅，但在公司体内收入及利润占比仍远低于证券业务。1998-2001 年证券部贡献的收入占比超过 70%，税前利润占比在 70%左右，其次为信用卡服务，收入占比在 15%，税前利润占比在 10-20%，投资管理收入及税前利润占比均在 10%左右。

自营交易、投资银行和佣金是摩根士丹利证券业务收入的主要来源。从摩根士丹利证券业务细分收入结构来看，自营交易是最大的收入来源，贡献收入占比超过 30%，其次为投资银行，收入占比超 20%，佣金收入占比在 15-20%。证券业务这一收入构成也不可避免使得摩根士丹利在收入和利润表现上受市场波动的影响较大。

3.2、2002 年至今：机构证券与财富管理并重

2002 年摩根士丹利将私人客户业务从证券业务板块中分拆出来，后成为公司财富管理业务的展业主体。2002 年摩根士丹利对业务组织架构进行了一次较大的调整，将原本证券部的私人客户业务拆分出来，先后更名为私人客户集团、经纪业务，2006 年起改名为全球财富管理集团，原本证券部更名为机构证券，投资管理板块更名为资产管理。调整后，全球财富管理集团专注于为个人客户提供财务规划和投资咨询服务，机构证券业务主要为企业及机构客户提供证券服务，资产管理业务主要为集团、分支机构、财务顾问提供投资组合产品。

为集中力量投入高速发展中的机构证券业务，2006 年摩根士丹利剥离了信用卡业务。除 2002 年的这次调整外，2006 年摩根士丹利剥离了旗下信用卡服务业务。摩根士丹利信用卡业务的盈利模式主要是赚取贷款给个人客户的息差收入，尽管截止 2006 年其旗下信用卡品牌 Discover 为全美第七大信用卡发行商，拥有 5000 万顾客和 480 亿美元资质良好的贷款，但在当时该板块业绩增速显著慢于高速发展中的机构证券业务，且需要占用一定的资本金，拖累了股东回报和公司股价表现，最终导致该业务被剥离。

2007 年后摩根士丹利机构证券+财富管理+资产管理这一组织架构沿用至今，财富管理+资产管理盈利贡献已占据“半壁江山”。2007 年后，摩根士丹利的业务组织架构基本沿用至今。2007 年前财富管理业务由于业绩增长显著慢于机构证券业务，时常被股东诟病，但 2008 年金融危机后却成为公司核心收入和利润来源，贡献收入占比始终保持在 40%左右，贡献税前利润占比在 20-40%。当前财富管理+资产管理两大业务对应的收入及利润贡献已占据摩根士丹利的“半壁江山”，机构证券业务在部分年份出现亏损时，财富管理及资产管理业务已成为稳定业绩的核心支柱。

近年来摩根士丹利通过收购进一步发力布局财富管理及资产管理业务领域。从 2002 年后机构证券业务及财富管理业务收入分拆来看，销售交易及做市业务是机构证券业务收入的主要来源，但其收入规模受市场影响波动较大。财富管理业务中资产管理收入逐步成为收入增长动力和主要收入来源，自 2008 年金融危机后的 12 年间，其年化复合增速达到 12.6%。2020 年 2 月，摩根士丹利宣布将以 130 亿美元价格收购美国折扣券商 E-Trade，开始进军大众财富管理业务领域，此外，2020 年 10 月还宣布以 70 亿美元收购美国老牌基金公司 Eaton Vance，进一步做大资产管理业务。通过发力财富管理及资产管理业务，摩根士丹利在做大业绩同时有望进一步降低机构证券业务带来的盈利波动。（报告来源：未来智库）

4、美林证券：多元化失败百年品牌被收购

2008 年金融危机期间被美国银行收购的美林证券，此前也是全球最大的投资银行之一。除高盛和摩根士丹利外，美林证券此前也是全球最大的证券零售商和投资银行之一，其成立于 1914 年，2008 年金融危机后，美国银行以约 440 亿美元收购美林证券；2013 年美林证券被解散法人地位；2019 年，美国银行表示，将从投行和资本市场业务中删除“Merrill Lynch”的名称，更换为“美国银行证券”，但财富管理业务仍将统称为“Merrill”。目前，继承原美林证券旗下财富管理业务的美银美林仍是全球最大的财富管理公司之一。

4.1、2001-2005 年：过度扩张后精简业务

美林证券此前大力发展零售经纪业务，70 年代后向财富管理业务转型，并开启业务多元化和国际化进程。从美林证券被收购前近百年的发展历程来看，成立初期其也是以证券承销起家，1929 年美国经济大萧条后将业务重心战略转移到零售经纪业务上，通过收购当时美国本土前两大的经纪公司 E.A.皮尔斯和芬纳比恩，成为美国拥有最大零售经纪网点的华尔街投行，随后其通过低价竞争模式进一步开拓零售客群。70 年代佣金自由化背景下，美林证券经纪业务开始向财富管理转型，并开启了业务多元化和国际化道路。

1999-2005 年美林证券虽然组织架构简单，但可为客户在全球范围内提供多种产品及服务。美林证券在业务多元化进程中，陆续布局了包括房地产咨询、保险、共同基金、银行在内的多个业务领域。从 1999-2005 年美林证券的业务组织架构来看，主要分为三大业务板块，分别为全球市场和投行、全球私人客户、美林投资管理。虽然业务组织架构简单，但美林证券通过旗下子公司和分支机构可为客户在全球范围内提供包括投资、融资、咨询、保险在内的多种产品及服务。

业务过度扩张带来高额营运成本，2001 年起美林证券开始精简业务。业务扩张带来的高额营运成本在 2000 年互联网泡沫破灭后逐步显现，叠加 2001 年 9·11 事件对公司经营带来的影响，使得公司 2001 年净利润由上年同期的 38 亿美元迅速下滑至不足 6 亿美元。在此背景下美林证券开始大幅精简业务，实施全球裁员，当年美林证券累计裁员数量在 15000 人左右，约占员工总数的 21%。

4.2、2006-2009 年：合并私人客户&投资管理部，重点布局次贷业务

2006 年起美林证券大力发展次级抵押衍生业务，最终导致金融危机期间其破产被收购。尽管精简业务、实施裁员后公司业绩得以快速好转，但随着市场的逐步回暖，这一举措也使得美林证券业绩增长弹性弱于同行。为提升业绩表现，美林证券开始进军高风险高收益的次级抵押衍生品市场，并于 2006 年年底以 13 亿美元的价格收购了当时美国最大的次级抵押贷款公司——第一富兰克林金融公司（First Franklin）。当年美林证券对自身业务组织架构进行再调整，进一步细分全球市场和投资银行下设业务，同时将全球私人客户和美林投资管理合并为全球财富管理。大力发展次级抵押衍生品业务这一战略决策，最终使得美林证券在 2008 年金融危机爆发阶段持有的衍生品资产出现大额亏损，导致公司破产被美国银行收购。

5、国际投行业务组织架构变迁的复盘及启示

从高盛和摩根士丹利过去百年的发展史来看，无论是远到 1929 年美国经济大萧条，1971 年纳斯达克推出，2000 年互联网泡沫破灭，还是最近的 2008 年金融危机，可以发现，每轮金融危机或者市场发生重大变革节点后，都是这两家公司战略发生重大调整的重要契机。伴随着发展战略的调整，其业务组织架构也随之发生改变，业务组织架构的搭建可以清晰倒映出各家公司下一阶段业务发展的重心，随着时间的推进，我们可以从公司财务结果上看到公司战略的逐步落地。

从高盛、摩根士丹利和美林证券业务发展选择来看，1929 年后高盛和摩根士丹利继续深耕投行业务，美林证券却将业务重心转向零售经纪业务，借此差异化的战略选择，逐步成长为当时全球最大的证券零售商。70 年代，在纳斯达克推出背景下，高盛和摩根士丹利都开始大举发力中小企业投行业务，并在市场机构化进程中逐步布局销售交易业务，美林证券则开始从零售经纪转向财富管理业务； 80-90 年代三家几乎同步开启国际化进程，并通过上市等资本扩张手段大举收购产业上下游，进一步做大做强。

90 年代末至 2008 年金融危机前，随着市场机构交易需求大幅增长，交易业务成为美国传统证券业务中难得的蓝海赛道，带动行业整体重资产业务收入超越轻资产业务。此外，混业经营的放开，使得美国证券公司获得的其他收入 2005 年后开始超越传统证券主业。在此行业背景下，三家公司战略发展选择也发生变化。从高盛来看，2008 年金融危机前其始终深耕证券主业，大力发展机构交易业务；而摩根士丹利在 21 世纪初开启业务多元化进程，利用其在证券领域的品牌口碑将业务拓展至资产管理及信用卡服务领域；美林证券 2001 年精简业务后，作为后进入者开始发力机构交易业务，为追求业绩快速增长介入高风险的次贷衍生品市场。

2008 年金融危机后，在金融监管环境趋严及证券行业系统性降杠杆背景下，交易及投资损益贡献的收入规模大幅收窄，促使行业轻资产业务收入重新超过重资产业务，同时传统证券业务并未出现新的蓝海赛道，2008-2016 年期间美国证券业务收入不增反降。从高盛和摩根士丹利自身发展来看，金融危机期间两家公司均转型成为银行控股公司，后开始剥离自营交易业务，重新回归发展客需业务。为寻找新的业绩增长点，摩根士丹利开始大力发展财富管理业务，最终实现了机构证券和财富管理两大业务并重，而高盛则从 2016 年起开始发力以个人客户为主的零售银行业务，当前零售及财富管理已成为其又一个新的业务板块。

在业务发展选择上，高盛和摩根士丹利均从投行业务起家，投行业务在其业务组织架构内始终处于重要地位，两家零售业务和资管业务的发展主要是通过收购来完成布局。发展过程中我们可以看到公司战略的反复，比如摩根士丹利 2006 年剥离信用卡业务，而高盛 2016 年则又进军个人信贷领域；21 世纪初两家均有出售旗下控股公募基金，近年又有诸多并购安排，如 2020 年摩根士丹宣布以 70 亿美元收购老牌基金公司 Eaton Vance，2021 年高盛计划以 1.6 亿欧元收购 NN Investment Partners。底层原因在于海外投行在市场化运作下极其看重股东回报，因此在资金投向上追求业务收益的最大化，带来的弊端是公司极易因为追求短期收益而忽略了业务潜在的风险，美林证券破产就是最好的例证。

虽然国内外资本市场发展以及证券行业监管环境存在诸多差异，但我们认为海外国际投行组织架构变迁依然能够为我们带来一些启发：

面对市场环境变化需要做出灵活的战略选择。从高盛和摩根士丹利此前做大做强的发展路径来看，两家公司每次都能把握住市场重大变革的节点，快速应对，做出符合当下市场环境的业务发展选择。从发展路径来看，由于海外市场收并购机会较多，这两家头部公司基本是通过内生+外延并举来进行业务的快速布局。

围绕客户服务需求搭建业务组织架构，从海外市场来看是市场和业务发展的长期趋势。从高盛和摩根士丹利业务组织架构的变迁来看，围绕客户服务需求来搭建业务条线，是其百年发展后一个较为成熟的业务组织形态。从这一组织架构应用近十年的财务结果来看，有助于公司为客户提供综合金融服务，发挥平台优势，助力高盛和摩根士丹利始终站在全球投行前列。

业务没有好坏之分，当市场环境和监管政策发生变化时，每个业务都有可能迎来发展风口，目前来看海外主要是机构业务和财富管理两条业务主线。高盛和摩根士丹利在发展过程中为了追求股东回报的最大化，在业务选择上出现了阶段性反复，但长期来看机构业务和财富管理业务在公司体内可以实现客户、产品、资金等方面的正向循环，财富管理业务也可以一定程度上平滑机构业务的高波动性，摩根士丹利是这一业务模式上的杰出代表。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站